Economia Política

A austeridade permanente de José Serra e as pedaladas verbais dos economistas tucanos

O projeto de Serra engessaria a política fiscal e levaria a uma austeridade permanente. Ao contrário de conter os juros altos, tende a agravá-los.

19/10/2015 00:00

Gerdan Wesley

Créditos da foto: Gerdan Wesley

Agora virou moda entre políticos e economistas do PSDB afirmarem que qualquer mecanismo complexo de política econômica, que não seja auto-evidente, representa uma “pedalada”. A ânsia de acusar o governo Dilma de “falta de transparência” chega à beira da irresponsabilidade ao atacar o Banco Central (BC) e as operações compromissadas com títulos da dívida pública.
 
O pior é quando acusações gravíssimas são feitas de modo mal fundamentado tecnicamente e com o objetivo de engessar a gestão fiscal por vários anos, forçando a geração de superávits fiscais primários enormes que, provavelmente, também prejudicariam a retomada do crescimento econômico, do investimento e do gasto social da União.
 
Esse é o caso do projeto de resolução do Senado Federal (PRS no 84/2007), objeto de subemenda de responsabilidade do Senador José Serra, que pretende definir limite máximo para a dívida pública da União. Com debate público praticamente nulo, o projeto foi incluído na chamada “Agenda Brasil” de Renan Calheiros e será apreciado pela Comissão de Assuntos Econômicos do Senado na terça-feira, 20 de outubro.


O que quer José Serra?
 
O PRS no 84/2007 determinaria limites globais para o montante da dívida consolidada da União em atendimento à Mensagem nº 154, de 3 de agosto de 2000, encaminhada ao Senado pelo então presidente Fernando Henrique Cardoso. Em 2007, a proposta fixava limite para a Dívida Consolidada Líquida da União em valor equivalente a 3,5 vezes a Receita Corrente Líquida. Hoje, essa relação está em torno de 2,2, ou seja, dentro da faixa autorizada.
 
Essa proposta não foi votada em 2007, tendo sido ressuscitada pelo senador José Serra esse ano. No entanto, a proposta de Serra é substituir a dívida consolidada líquida pela dívida consolidada (bruta) como objeto de limitação, e definir o limite em um valor muito inferior ao que é verificado atualmente.
 
A relação Dívida Consolidada/Receita Corrente Líquida (DC/RCL) estava, em julho de 2015, em cerca de 5,6 vezes. O objetivo inicial se Serra seria reduzir essa relação para 4 vezes. A diferença envolveria um esforço fiscal de R$ 1,05 trilhão (um pouco mais de um trilhão e cinquenta bilhões de reais) ou 18% do PIB!
 
Depois de pareceres fortemente contrários da Secretaria do Tesouro Nacional, Serra mudou a proposta: o projeto passou a admitir que a recessão atual, parcialmente provocada pela austeridade fiscal inoportuna, vai elevar a razão DC/RCL para 7,1 nos próximos cinco anos. A partir de 2021, o projeto propõe que seja reduzida a 4,4 até 2030, prevendo-se um décimo do esforço por ano. Isto é, ao invés de diluir o esforço de redução da relação entre 5,6 e 4 em quinze anos, propõe reduzi-la entre 7,1 e 4,4 em apenas dez anos.
 
Como estimativas sobre o comportamento do PIB, das receitas tributárias, do superávit primário e das taxas de juros nos próximos quinze anos são completamente incertas, o leitor pode ter uma noção simples (mas subestimada) do esforço fiscal envolvido se considerarmos a diferença dos valores da dívida bruta correspondentes à relação DC/RCL igual a 7,1 ou a 4,4, tomada a RCL no valor dos últimos doze meses em julho (embora a RCL esteja caindo hoje e a taxa de juros dos títulos públicos seja muito maior que a taxa de crescimento do PIB!). Nestes termos, trazer a relação DC/RCL de 7,1 para 4,4 envolve mais de R$ 1,75 trilhão (um pouco mais de um trilhão, setecentos e cinquenta bilhões de reais) ou mais de 31% do PIB!


Por que o projeto engessa a política fiscal e o crescimento econômico?
 
Suponhamos que, em 2020, a economia tenha se recuperado da austeridade e voltado a crescer, talvez puxada pela demanda externa. O início do esforço fiscal necessário para baixar a relação DC/RCL de 7,1 para 4,4 em dez anos provavelmente jogaria a economia novamente na recessão. Se a economia crescesse menos do que 1%, o esforço fiscal anual poderia ser adiado, mas seria redobrado assim que a economia voltasse a crescer mais do que isso.
 
Nesse cenário, os agentes econômicos saberiam que o governo voltaria a realizar novo ajuste recessivo sempre que a economia ameaçasse ultrapassar o limiar de baixo crescimento de 1%, prevendo nova contração da demanda agregada que perpetuaria um cenário de baixo crescimento, roubando dos empresários o estímulo para investir.
 
A aprovação do PRS no 84/2007 significaria, na prática, determinar a política fiscal e as metas de superávit fiscal primário da União por cima das leis orçamentárias futuras, inutilizando o debate democrático sobre o valor dos recursos que devem ser transferidos dos impostos dos brasileiros para os portadores da dívida pública. Tais credores assegurariam, por pelo menos os próximos quinze anos, uma política econômica caracterizada por uma austeridade ainda mais profunda do que a realizada em 2015. O espaço para políticas anticíclicas seria simplesmente eliminado.
 
O pior é que, como no resto do mundo, a experiência brasileira em 2015 confirma os estudos acadêmicos que refutam a hipótese de austeridade fiscal expansionista. Ao invés de restaurar o crescimento econômico e ajustar contas públicas, a austeridade pode provocar uma contração do crescimento que prejudica as receitas tributárias e frustra o próprio ajuste fiscal. A redução da relação DC/RCL só é possível em cenário de alto crescimento que, no entanto, a própria emenda de Serra inviabilizaria. No mundo inteiro, a definição de metas fiscais draconianas é, no fundo, um meio de blindar o neoliberalismo, como argumentei em um texto para discussão acadêmica que analisa da crise geral do projeto neoliberal (link para http://www.eco.unicamp.br/docprod/downarq.php?id=3410&tp=a).
 
Como os limites do projeto de Serra são draconianos, alcançar suas metas exigiria cortes de despesas obrigatórias que, por sua vez, forçariam mudança completa do quadro legal que regula o dispêndio público segundo prioridades definidas pelos representantes do povo no Congresso Nacional, provavelmente até na Constituição Federal. É admissível que isso se produza como efeito da regulamentação de uma lei pelo Senado Federal, sem amplo debate público, sem passar pela Câmara dos Deputados ou pela possibilidade de veto presidencial?


A pedalada verbal: a acusação que o Banco Central financia o déficit público!
 
Para agravar a tragédia anunciada, a justificativa técnica para substituir a dívida pública líquida pela dívida bruta é completamente equivocada, partindo da acusação de que as operações compromissadas do Banco Central representam um financiamento ao Tesouro Nacional. A dívida bruta é muito maior do que a dívida líquida porque desconta ativos do Tesouro, como as reservas cambiais, os créditos a receber do BNDES e os títulos públicos transferidos para a carteira do BC para realizar operações compromissadas.
 
As operações compromissadas são operações com títulos públicos feitas pelo Banco Central, em mercado aberto, para assegurar a convergência dos juros SELIC para a meta definida pelo Comitê de Política Monetária, o COPOM. Quando os juros estão abaixo da meta, o BC lança títulos para enxugar a liquidez até alcançar a meta.
 
Os motivos para aumento da liquidez são vários: 1) acumulação de reservas cambiais; 2) redução dos depósitos compulsórios; 3) decisão da instituição bancária de não ofertar crédito e reter recursos em caixa, por exemplo por causa do medo do risco de crédito; 4) resgate de títulos do Tesouro Nacional; 5) opção dos agentes financeiros de não renovarem dívida pública ou privada a vencer.
 
O motivo fundamental é, sem dúvida, a acumulação de reservas cambiais, pelo menos até que a recessão levasse os bancos a contrair o crédito livre. O gráfico do Banco Safra mostra a correlação entre operações compromissadas e acumulação de reservas cambiais, arbitrando a taxa de câmbio de R$2/US$ (dois Reais por dólar) para facilitar a visualização.


Reservas vs operações compromissadas (bilhões de reais)

Fonte: Banco Safra (Dinâmica da Dívida Bruta, 2015).


 
A análise técnica que instrui a proposta do senador Serra confunde a política monetária que usa operações de mercado aberto (compromissadas) com uma política de financiamento do Tesouro. É verdade que as operações compromissadas com títulos públicos têm um custo fiscal grande, uma vez que os títulos oferecidos pelo BCB pagam juros. No entanto, esses títulos usados nas operações compromissadas não tem como contrapartida qualquer financiamento do BCB ao Tesouro, nem antes (pois o BC não paga pelos títulos que o Tesouro transfere), nem depois (pois o BC não transfere os recursos que enxuga para o caixa único do Tesouro).
 
O BCB financiaria o Tesouro caso pagasse pelos títulos que o Tesouro transfere para que realize a política monetária. Isso ocorre no país? Não há qualquer dado que fundamente a acusação, que é muito grave. Uma pedalada verbal.
 
O BCB tampouco transfere para o Tesouro os recursos do lançamento de operações compromissadas com títulos públicos, ou seja, o governo não toca nos recursos que o BCB esteriliza com o lançamento das compromissadas.
 
O Tesouro, por sua vez, não faz política monetária. Ou seja, não tem a obrigação que o projeto de Serra lhe exige de enxugar a liquidez do mercado financeiro e garantir a preferência pela liquidez dos agentes financeiros. O Tesouro só tem a obrigação de gerir lançamentos e resgate de títulos públicos em função de atender às necessidades de financiamento do setor público, de acordo com um planejamento do endividamento marcado por grande transparência.
 
Ou seja, o Tesouro tem compromisso com a rolagem da dívida e não com o enxugamento da liquidez do sistema bancário. Por sua vez, o BC tem compromisso com o enxugamento da liquidez do sistema bancário e não com a rolagem da dívida.
 
Alguns economistas tucanos, como Gustavo Franco [link para http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,guia-pratico-para-o-adulterio-fiscal-imp-,1035715], Yoshiaki Nakano [link para http://www.valor.com.br/opiniao/4218796/deterioracao-conjuntural] e Felipe Salto [link para https://blogdosalto.wordpress.com/category/operacoes-compromissadas/], já haviam feito acusação infundada de que o BC financia diretamente o Tesouro através das operações compromissadas.
 
O que é mais grave é que essa acusação, que tem efeitos deletérios sobre a confiança sobre a política monetária e a gestão da dívida pública, continuou sendo feita depois de que o próprio Banco Central lançou nota de esclarecimento sobre a questão (link para http://www.bcb.gov.br/pt-br/Paginas/nota-de-esclarecimento-16-7-2013.aspx). Assim como os pareceres do Tesouro contra o projeto de Serra, o esclarecimento do BCB refutou cabalmente as acusações feitas em reportagem e editorial do jornal O Estado de São Paulo que teve por base uma pesquisa equivocada da Tendências Consultoria divulgada em 2013 (link para http://opiniao.estadao.com.br/noticias/geral,o-bc-e-as-manobras-fiscais-imp-,1053911).
 
Aliás, o responsável pela pesquisa da Tendências Consultoria é hoje assessor parlamentar do Senador José Serra, o economista Felipe Salto. Se a acusação estivesse correta, os responsáveis pelo BCB estariam cometendo crime de responsabilidade desde 2002, quando o prazo definido pela Lei de Responsabilidade Fiscal para o lançamento de títulos se esgotou, e o BCB passou a usar títulos do Tesouro Nacional em operações de mercado aberto para regular a liquidez do mercado e assegurar a convergência das taxas de juros interbancárias para a meta SELIC, com amplo e crescente uso de operações compromissadas.
 
Se a justificativa técnica envolve uma denúncia de crime de responsabilidade, ela não deveria estar melhor fundamentada tecnicamente e envolver amplas audiências públicas sobre o tema?


Por que o projeto engessa a política cambial?
 
É com base nessa acusação não fundamentada que o projeto de Serra propõe substituir a dívida líquida pela dívida bruta como alvo para a definição do limite máximo para o endividamento público.
 
As consequências disso para a política cambial e monetária seriam muito restritivas, para dizer o mínimo. A política de acumulação de reservas cambiais é, provavelmente, o motivo principal porque o Brasil não é levado hoje a pedir empréstimos compensatórios junto ao Fundo Monetário Internacional em situações de stress financeiro global. Funciona como um escudo de proteção que preserva a confiança na rolagem dos compromissos externos da economia.
 
Ademais, a acumulação de reservas cambiais tem um impacto favorável sobre a própria dinâmica da dívida pública líquida quando um stress financeiro ocorre e provoca uma depreciação cambial que compensa, total ou parcialmente, o impacto da recessão sobre a dívida pública.
 
Um ajuste recessivo prejudica a dinâmica da dívida pública porque reduz a taxa de crescimento da receita tributária e, inclusive, pode reduzi-la em termos reais, como ocorreu em 2014 e deve se repetir em 2015. Quando conjugada a uma taxa de juros elevada, isso tende a elevar a dívida líquida e, sobretudo, as relações DC/RCL e DCL/RCL.
 
No entanto, a acumulação de reservas cambiais pode evitar o crescimento da dívida líquida em momentos de desvalorização cambial e stress no sistema financeiro internacional, como hoje. Por exemplo, apesar do impacto da política de juros elevados sobre a rolagem da dívida pública e a despeito da queda da arrecadação tributária trazida pelo ajuste recessivo, a dívida pública líquida caiu em relação ao PIB em agosto de 2015, exatamente por causa do aumento do valor em moeda nacional dos ativos em moeda externa acumulados pelo Banco Central do Brasil.
 
A regra proposta por Serra propõe substituir a dívida líquida pela dívida bruta na definição de limites para o endividamento e, assim, vai contra a política de acumulação de reservas cambiais. No entanto, forçar a venda de reservas cambiais, de maneira a reduzir a dívida bruta, pode ter um efeito contraproducente sobre a própria dinâmica da dívida líquida, ao tornar o país mais vulnerável a episódios de depreciação cambial.
 
Se a dívida bruta pode elevar-se porque o Tesouro tem créditos a receber, sobretudo aqueles vinculados à acumulação de reservas cambiais, o projeto de Serra propõe, no fundo, interromper e reverter a política de acumulação de reservas cambiais.


Por que o projeto engessa a política monetária?
 
A mesma restrição se colocaria sobre a execução da política monetária. O próprio projeto de Serra admite que “a limitação rígida do tamanho da carteira de títulos do Banco Central pode, em determinados momentos, deixar a Autoridade Monetária sem títulos suficientes para as intervenções de política monetária necessárias ao cumprimento da meta de inflação. Nesse caso, o limite de endividamento estaria interferindo na execução da política monetária.”
 
O problema é que o limite proposto por Serra é tão rígido que tem por efeito exatamente forçar o Banco Central a monetizar um volume de operações compromissadas que chegaram a 15% do PIB em agosto de 2015, independentemente de seus efeitos sobre a política monetária.
 
Forçado a monetizar as operações compromissadas, o BC simplesmente devolveria um volume enorme de liquidez ao mercado, jogando os juros interbancários em direção a zero. Não é essa a melhor maneira de reduzir taxas de juros.
 
Se o problema é o de evitar o custo fiscal das operações compromissadas e alongar a dívida pública, o remédio correto não é definir um limite para a totalidade da dívida pública bruta, nem forçar o BC à monetização das operações compromissadas.
 
O problema fiscal decorre de que a dívida pública é contaminada pelas variações da política monetária a curto prazo, seja pela existência de títulos públicos pós-fixados (LFTs) que acompanham a meta de juros SELIC e inflam, por essa via, a dívida pública quando os juros aumentam, seja pela rolagem das operações compromissadas. Isso também aumenta a riqueza líquida dos portadores de títulos da dívida pública, contradizendo os próprios objetivos expressos da política de juros altos.
 
Se for para diminuir o custo fiscal da política monetária, é preciso criar condições para a queda das taxas de juros e para a redução da demanda da indústria de fundos financeiros por títulos públicos de curto prazo.
 
Dizer que a queda da taxa de juros depende de grandes superávits primários que reduzam o peso da dívida pública é desconsiderar, primeiro, o fato de que é a própria taxa de juros elevada que é o principal determinante da elevação da dívida pública: sucessivos superávits primários não reduziram a dívida líquida tanto quando poderiam por causa dos juros elevados. A dívida não cresce por causa de déficits primários, mas apesar dos superávits primários.
 
Parte da elevação de juros é explicada pelo próprio conservadorismo militante dos diretores do BC. Parte importante é explicada por uma segunda causa usualmente desconsiderada: a dependência da política monetária em relação ao ciclo financeiro global centrado na política monetária dos EUA e seu impacto nas variações da taxa de câmbio de todas as moedas periféricas, inclusive o Real.


A dominância do ciclo de liquidez internacional sobre a política monetária
 
De fato, as oscilações da taxa de câmbio não são determinadas desde dentro, mas dependem das oscilações cíclicas da liquidez internacional. Quando há liquidez internacional abundante, a taxa de juros pode cair enquanto o Real sofre apreciação cambial. Quando a liquidez se contrai mundialmente, o Real (como outras moedas periféricas) sofre pressão para desvalorização cambial. Nesse momento, a taxa de juros precisa subir para conter o ritmo de depreciação e os impactos secundários da mesma sobre a inflação interna.
 
Estamos nesse momento, em razão da incerteza a respeito do comportamento das taxas de juros nos EUA. A política do BCB de juros elevados serve hoje, no fundo, para criar um diferencial de rentabilidade financeira para compensar a elevação do prêmio de risco de ativos denominados em Reais quando os juros nos EUA tendem a subir. Sempre que isso ocorre, o BCB busca atrair ou evitar a fuga de capitais e evitar excessiva depreciação cambial, que tem impacto inflacionário. Afora isso, a justificativa de que os juros altos impedem a fuga da riqueza financeira para ativos reais e evitam a inflação serve apenas para criar um clima alarmista que justifica a própria elevação das taxas de juros.
 
De fato, os bancos estão banhados em liquidez excessiva que não procura ativos reais e força, isso sim, uma queda da taxa de juros interbancária para bem abaixo da meta SELIC. Ou seja, o mercado financeiro está jogando as taxas de juros fortemente para baixo e quem não deixa que caiam é o BC, que enxuga o excesso para subir a taxa até a meta SELIC. O crédito livre está caindo fortemente ao longo de 2015, refletindo e acentuando o aumento da inadimplência trazido pela recessão e pressionando o preço de ativos reais (imóveis, automóveis usados) para baixo, a despeito da inflação de preços administrados e cotados em dólar.
 
Quando o dólar se aprecia continuamente, chega-se a um ponto em que a convenção altista tende a se esgotar, sobretudo se o BCB tem reservas cambiais. A necessidade de juros altos diminui. A cada ciclo financeiro internacional, contudo, a pressão para aumentar juros retorna depois que a entrada de capitais leva a uma apreciação cambial do Real que provoca vulnerabilidade externa, sobretudo quando a taxa de juros nos EUA tem tendência de alta.
 
Assim, só é possível reduzir taxas de juros de modo sustentado controlando a vulnerabilidade externa. Sem isso, de nada adianta abater a dívida pública com superávits primários enormes: eles apenas enxugariam gelo.
 
Uma maneira de evitar o aprofundamento da vulnerabilidade externa é, primeiro, acumular reservas cambiais nos momentos de ampla liquidez internacional e juros baixos ou estáveis nos mercados financeiros internacionais. Como isso tem custos fiscais, contudo, o ideal seria recorrer a controles da entrada dos capitais que aproveitam diferencial de juros, provocam apreciação cambial e/ou induzem operações compromissadas para enxugar a liquidez gerada pela compra de reservas cambiais.
 
Deixar a taxa de câmbio apreciar não é remédio, pois o ajuste danoso virá depois com pressões futuras de depreciação cambial (1997, 1999, 2002, 2008, 2013, 2015) sempre que o ciclo financeiro internacional mudar depois de rodadas de elevação de taxas de juros nos centros do sistema.


Por que não regular o curto-prazismo dos fundos bancários?
 
Além da redução de juros, reduzir o custo fiscal das operações compromissadas exigiria não só atacar as fontes do excesso de liquidez do sistema bancário, mas fazê-lo de outra maneira. Ao invés das operações de mercado aberto, seria desejável maior recurso à boa e velha política de controles quantitativos para regular a liquidez bancária, com uso de depósitos compulsórios.
 
De modo mais estrutural, a demanda por títulos públicos a curto prazo resulta do fato de que a indústria de fundos financeiros no Brasil se financia com aplicações a curto prazo. Como os fundos tem passivos a curto prazo, a possibilidade de retiradas de aplicações em momentos de stress leva os fundos buscarem operações líquidas. Não é tarefa do Tesouro atender a essa demanda, mas o BCB acaba atendendo com o lançamento de compromissadas.
 
O remédio contra o curto-prazismo não é determinar um limite total sobre a dívida bruta, como quer José Serra. O alongamento do prazo dos títulos públicos só pode ocorrer caso novas regras institucionais, negociadas consensualmente, modifiquem a operação da indústria de fundos no Brasil, no sentido de alongar também o passivo dos gestores de carteiras.
 
O Banco Central pode ser acusado de exagerar na dose dos juros elevados e de acumular reservas cambiais que tem grande custo fiscal. No entanto, não pode ser acusado, salvo denúncia tecnicamente bem fundamentada, de descumprir a Lei de Responsabilidade Fiscal e financiar o Tesouro. E muito menos ser forçado a vender reservas cambiais e resgatar os títulos públicos com emissão de moeda, com base nos equívocos da justificativa técnica do projeto do senador José Serra. Não é com pedaladas verbais que o problema pode ser resolvido.


A quem interessa?
 
A pretexto de criticar o custo fiscal da política monetária e cambial do BC, o projeto de Serra nada faz para atacar suas causas. Ao contrário de conter os juros altos e a depreciação cambial, tende a agravá-los, ao forçar a venda de reservas cambiais e enfraquecer os mecanismos de defesa diante dos ciclos financeiros internacionais.
 
Na prática, o projeto de Serra propõe enxugar gelo: fazer o superávit primário que seja necessário para compensar o custo brutal das políticas monetária e cambial do Banco Central. Não creio que os portadores de títulos da dívida pública fiquem insatisfeitos com tal projeto.
 
É pouco provável que os demais interessados nas políticas públicas gostem do projeto. Além de levar a um regime de baixo crescimento econômico, sua aprovação levaria a uma batalha duradoura quanto a quem sofreria os custos do corte de programas que limitaria a dívida pública bruta.
 
O pior é que isso se faça com métodos pouco democráticos e transparentes. O projeto de Serra engessaria a política fiscal e levaria a uma austeridade permanente. Em um regime democrático, tal perspectiva deve ser colocada sob o crivo do debate público e não enxertada em um projeto de resolução do Senado com baixíssima publicidade.
 
 *Professor Associado (Livre Docente) da UNICAMP. 






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